【编者按】
2024 年初，丝路规划研究中心启动了“丝路新星学者计划”，旨在为全球范围内具有前瞻性、战略性眼光的“一带一路”优秀青年学者提供平等、自由、开放的学术发展空间，打造集交流展示、资源整合、研究合作为一体的国际性综合学术平台，以中心国家级专业化智库为依托，进一步扩大“一带一路”青年学者在各学科、各领域的社会影响力，促进最新研究成果的转化应用，为推动共建“一带一路”高质量发展贡献智库力量。我们选取近期发表的“一带一路”相关研究文章，对学者本人进行深度访谈。现将部分采访记录选编摘登如下。
受访学者(一)：黄俊博 – 美国约翰斯·霍普金斯大学硕士、中国香港浸会大学博士
论文题目：Stock Market Spillover of China under Belt and Road Initiative: Evidence from 68 Countries（“一带一路”倡议框架下中国股市的溢出效应研究：基于 68 个国家的实证分析，编者译）
丝路规划研究中心（以下简称“丝路中心”）：首先请简单介绍一下您的学术经历及主要研究方向。
黄俊博：我本科毕业于美国伍斯特文理学院的经济系，最近从约翰霍普金斯大学获得了应用经济学硕士学位，之后会前往香港继续攻读金融博士学位。
我主要研究金融市场之间的溢出效应和联动效应。简单来讲，溢出效应可以分为回报溢出效应（或均值溢出效应）和波动性溢出效应（或风险溢出效应）。前者指的是一个市场的收益率变化如何影响另一个市场的收益率，比如美股昨天的收益率是否会对 A 股今天的收益率造成一定的影响、黄金市场的收益率是否会对债券市场的收益率造成影响等；这个效应有的时候也被称为“领先－滞后效应”（Lead-Lag Effect），其显著性可以用来检验市场的有效性。而后者的波动溢出效应指的是一个市场的波动性变化如何传导至另一个市场，比如美股昨天的波动很大，是否会导致今天A股的波动也很大。同时，我还关注市场的同期联动效应 (Comovement)。
在这个方向上，现在主流的理论可以分为以下三个类别。第一类是股票和投资者的同质性，简单来讲就是某一类股票的持有者会有类似的投资风格。举例来说，假设你是一个专门投资高新产业的基金，投资组合中有特斯拉和微软的股票，假如特斯拉的股票出现比较剧烈的波动，那么你可能也会在你的投资策略或者投资组合上面做一些调整，会对所持有的微软的股票进行适当的操作，进而导致他们之间的价格产生相关联的作用。
第二类是宏观经济因素的协同作用。股票作为经济的晴雨表，市场的通胀或利率、增长率的变化等都会对其造成影响；而每个国家之间的这些经济因素也很有可能是互相关联的，所以就会导致在资产定价上的一些趋同性。早期的 Stulz（1981）和 Adler and Dumas（1983）曾讨论了投资者通过全球资产配置来管理投资组合风险的方法；Engle, Ghysels 和 Sohn（2013）则使用 GARCH-MIDAS 模型研究了股票波动性与基本宏观经济指标（如生产者价格指数和工业生产增长率）之间的关系。近期的研究方面，Zheng 和 Liu（2018）则发现，经济增长率、CPI、利率变化、美国经济政策不稳定性和股市波动可以解释波动溢出效应的变化。
第三类是投资者情绪的传染。比如 Kumar 和 Lee（2006）研究了零售投资者情绪与市场同步性之间的关系，Niţoi 和 Pochea（2020）认为，投资者的共同认知，特别是负面情绪，会影响市场的同步性。Gong 等（2022）通过网络分析揭示了信息传染是情绪传染的媒介，而 Wu（2020）通过建立人工股市模型描述了信息传染与股票价格波动之间的紧密关系。此外，Avramov, Chordia 和 Goyal（2006）以及 Chiang 和 Zheng（2010）发现，羊群行为（或无知交易）与市场波动显著相关，并且在市场上涨和下跌时表现出不对称性。
丝路中心：您是从何时开始关注和开展“一带一路”研究的？
黄俊博：大概是从 2022 年开始的。我硕士期间，甚至是硕士前一直都有在进行关于国际金融市场之间市场联动和风险溢出的研究。在工作期间，我也一直在思考着如何把我的学术理论知识和实务、实事联系起来，“一带一路”就是一个很好的切入点。
中国经济增长长期依赖三驾马车——消费、投资、出口，其中很大一部分与我国房地产与基建相关的内需与投资有关。而放眼全世界，大部分低风险、高收益的投资机会都已经被以美国为首的西方经济体瓜分完了，如果中国需要找到持续的增长机会，提出“一带一路”倡议是有绝对的合理性和必要性的，包括人民币国际化、金融国际化、QFII 制度、港股通、沪伦通等都是这方面的重要举措和建设。
另外，从更广泛的视角来看，我认为“一带一路”倡议对于中国的重要性不仅在于经济层面，更在于其战略意义。这一倡议有助于中国在全球范围内建立新的经济联系和伙伴关系，通过基础设施建设和投资促进沿线国家/地区的发展，从而进一步提升中国在国际舞台上的地位和影响力。更重要的是，提升中国在世界经济的主导力可以削弱西方资本以掠夺为基调的国际经济建设理念，让世界的发展，特别是“一带一路”沿线国家/地区的发展更具稳定性和长久性，从而促进人类命运共同体的构建，体现了中国在全球化进程中的积极态度和责任担当。
基于此就有了我的这一份最新研究，这也是我从理论研究走向实务化的重要一步。
丝路中心：您的最新文章研究了在“一带一路”背景下，全球 68 个国家（其中 45 个“一带一路”沿线国家）的股市联动和溢出效应，请问您是如何发现该问题的？
黄俊博：在研究过程中，我发现当前关于金融市场溢出效应的研究大多集中在发达市场，而使用大规模数据集对新兴市场和前沿市场进行广泛的溢出效应检验的研究相对较少，尤其是考虑到每个国家的市场开放时间和时区都不尽相同，这使得实证分析的复杂性增加。
同时，我也注意到“一带一路”倡议作为中国的重要国家战略，不仅对国内经济发展产生深远影响，还对全球经济互动有着重要作用。而现在把溢出效应领域和“一带一路”倡议结合起来研究的文章几乎没有，因此我看到了填补这一研究空白的机会。我希望通过这篇文章将“一带一路”倡议与金融市场溢出效应的研究框架结合起来，分析中国市场对其他国家市场的影响，特别是“一带一路”参与国和非参与国之间的差异。
我的研究目标是通过实证分析，检验“一带一路”倡议对不同类型国家市场的溢出效应。这不仅可以为理解中国在全球金融体系中的地位提供新的视角，还可以为政策制定者和投资者提供有价值的参考，帮助他们更好地把握全球金融市场的动态变化。
丝路中心：您得到的主要结论是什么？
黄俊博：通过对数据的分析，我发现了以下几个主要结论。一是中国市场对其他国家市场的均值溢出效应具有一定显著性，而波动溢出效应在除了个别几个新兴市场之外其他的国家都不明显。第二，我的研究也揭示了这种溢出效应在时间上并没有显著差异，仅仅有些特殊时点会有一些显著的年份效应。这表明溢出效应的逻辑更多受全球事件的影响，而不是“一带一路”倡议本身。例如，2008 年的金融危机和 2020 年的新冠疫情都对全球市场产生了深远的影响，这些事件比“一带一路”倡议更能影响市场的溢出效应；这也侧面表明“一带一路”倡议主要关注基础设施和更广泛的经济发展，而不是直接影响股票市场之间的联系。第三，其他国家金融市场对中国的影响非常有限，因为我国的金融市场有自己独特的逻辑性在，运行相对比较独立，除了个别市场（如美国）以外，大部分市场基本没有对中国有溢出效应；而年份效应的逻辑和前面类似，也是跟特殊时期有关。
总的来说，尽管“一带一路”倡议的影响广泛，但它并没有显著改变中国与全球股票市场的金融溢出格局。我的这个研究最后也强调了全球投资组合多样化的重要性，投资者仍需要积极通过多样化策略来管理投资风险。未来的研究可以通过使用结构化的 SVAR-GARCH-X 模型更好地解决不同市场交易时间不同步的问题。此外，采用更广泛的替代指数可以提供更全面的全球市场动态视角。
丝路中心：这一类溢出效应的研究对国家层面的应用场景是否会相对局限？
黄俊博：是的，对于个人来说，更多的是做投资组合管理；而就国家来说，研究的实证意义会更多地落在风控上。比如说 2008 年的金融危机，背景之一在于彼时 CDO（担保债务凭证）市场和衍生品市场的连接程度非常深，使得一个典型的小市场的爆炸带来了全球市场危机。由此可见，研究溢出效应对整个国家的金融安全有很大的作用，需要持续去监测、去监管。
丝路中心：您这篇文章在怎样的层面上能为“一带一路”建设提供一些建议？
黄俊博：我认为目前的“一带一路”建设在二级市场上的影响力还是相对有限的，这也就给我们留下了一个关于未来的畅想：我们到底该如何发展“一带一路”、未来是否依然延续 FDI（国际直接投资）形式向外输出、是否有可能构建一个共同的货币体系……这些问题都是值得我们期待的。
同时，我希望能够在未来几年去搭建一个能够持续监测溢出效应和联动性的系统，帮助我们提早去发现一些潜在的金融风险。理想状态下，我希望能够先把几个重要的市场之间的关系先构建起来，这也符合我们所谓的多利用数据和信息、加强区域间金融合作的发展趋势。我们可以通过信息数据的共享，加强监管合作，从而在一定程度上降低跨国投资的潜在风险。另外，或许我们也可以更好地利用衍生品市场，对冲风险、降低损失，目前这个领域仍旧是一片蓝海，存在很大的发展和想象空间。
丝路中心：作为研究风险的学者，您如何评价“一带一路”沿线国家/地区金融领域当前存在的主要投资风险？
黄俊博：我认为主要的投资风险包括以下几个方面。首先是政治风险。这些国家的政治环境和政策的不确定性可能会影响投资项目的稳定性和可预见性。许多沿线国家/地区政治体制较为不稳定，可能发生政策变动或社会动荡，这会直接影响投资者的信心和投资项目的安全性。例如，黑山共和国自独立以来，尽管政局基本保持稳定，但民族、宗教矛盾以及外部影响依然存在，黑山族与塞尔维亚族之间的矛盾和对外关系的不稳定，这些因素都增加了中长期政治风险。
其次是经济因素风险。沿线国家/地区的经济发展水平参差不齐，有些国家的经济基础较为薄弱，容易受到全球经济波动的影响。例如，原材料价格波动、汇率波动和通货膨胀等都可能对投资回报产生不利影响。
汇率风险也是一个非常重要的因素。在多个“一带一路”项目中，汇率波动对项目回报产生了显著影响。例如，在一些发展中国家，由于本国货币的贬值，项目成本急剧上升，导致投资回报下降。这种风险在全球市场动荡时尤为明显。此外，人民币汇率相对上升也会增加被投资方的还款压力，容易引发其他冲突和信用风险。
最后是法律和制度风险。不同国家的法律体系、商业环境、会计准则存在较大差异，投资者在跨国投资时需要应对不同的法律法规和制度安排，这可能会带来合规风险和法律纠纷。另外，部分沿线国家/地区的金融市场发展尚不完善，存在市场流动性不足、金融监管体系不健全、信息透明度低等问题。这些问题会增加投资者进行金融操作时的难度和风险。
当然，这些都只是一个大的框架，其实每个风险之间是相辅相成、相互勾兑在一起的。比如，政治不稳定可能会引发经济危机，而经济危机又会加剧汇率波动和金融市场的不稳定，从而增加法律和制度风险。没有任何一个风险是独立存在的。
丝路中心：您通过研究发现目前“一带一路”建设存在的挑战有哪些？应该如何面对这些挑战？
黄俊博：通过研究，我发现“一带一路”建设在金融市场方面仍面临一些挑战。尽管中国市场对其他国家有显著的影响，但中国市场较其他市场较为独立，受其他国家影响较小，但我们国家对其他国家的影响是不容小觑的。这种现象提示我们，必须持续关注中国市场与其他国家市场之间的风险联动，我们需要建立健全的风险管理机制，持续监测和评估中国经济发展对其他国家经济和金融市场的影响，特别是当中国经济发展出现减缓时，是否会对“一带一路”沿线国家/地区造成影响、如何应对我国对其他国家/地区带来的冲击，是需要特别关注的。
另一个重要的发现是，均值溢出效应的显著性证明了市场的无效性，这也意味着套利机会仍然存在。随着“一带一路”的推进，市场有效性有望得到改善，但这也需要我们付出更多努力。相关的信息披露和透明度建设变得尤为关键。提高市场的信息披露水平、促进价格发现的机制、保证市场的公平公正能够帮助投资者更好地评估风险，做出更明智的投资决策。
丝路中心：结合您的研究领域，您认为有哪些具体措施可能助力推进共建“一带一路”高质量发展？
黄俊博：首先需要建立完善的风险管理机制。金融市场的风险传递在全球化背景下变得更加复杂，因此，需要持续关注和评估金融市场的动态，特别是中国市场对其他国家市场的影响。
其次，进一步完善信息披露和市场有效性建设。透明的市场信息有助于减少信息不对称，提高市场的有效性。通过加强监管和提升信息披露标准，可以使市场参与者更好地理解和应对市场风险。
此外，构建多方合作共赢、公平稳定的市场制度也至关重要。“一带一路”倡议涉及众多国家和地区，需要建立一种公平、公正、透明的合作机制，确保各方利益得到合理保障。这不仅有助于吸引更多的国际投资，也能提升整个区域的经济活力和金融稳定性。
习近平总书记在多次讲话中强调了“一带一路”倡议的包容性和共赢性。习总书记指出，“一带一路”不是中国一家的独奏，而是沿线国家/地区的合唱，是共同繁荣、共同发展的国际公共产品。通过加强与沿线国家/地区的合作，中国不仅促进了自身经济的发展，也为全球经济增长注入了新的动力。想要做到这些，关注我国与他国的市场联动、风险共享、风险溢出的相关状况并研究其背后的机制就变得十分关键。如果不注重这些，金融的开放很容易在某些情况下让别的国家/地区陷入困境，甚至让我们自己陷入困境，导致让世界对中国的金融国际化丧失信心。在我国近年来经济发展的放缓、未来房地产风险仍不明朗的情况下，这是关乎国运的事情，是绝对不能发生的事情。
丝路中心：展望下一个十年，您对“一带一路”倡议的发展有怎样的期待？
黄俊博：我非常真切地希望“一带一路”相关金融经济国际化项目能够顺利稳步推进，因为这对我国在如今百年未有之大变局的环境中找到新的经济增长引擎来说太重要了。经济危机有的时候比自然灾害和军事动荡的杀伤力更强，前者甚至可能是后两者的根本原因，这已经是我们这些研究风险的学者的一个共识了。所以我希望这一倡议能够继续深化和拓展，促进区域经济一体化，提升沿线国家/地区的经济和社会发展水平以及稳定性，真正实现构建人类命运共同体的伟大理想。
同时，我也非常希望看到“一带一路”能通过加强市场间的合作与交流，进一步推动全球经济的平衡和可持续发展，看到市场资源的整合、看到市场有效性的提升、看到全球的经济稳定能够在中国的国际化进程下得到加强。这样作为学者的我们也能够充分利用好诸如“一带一路”等国际化项目，贴合实务来做研究，这种经贸合作能给不少经济理论的验证工作带来丰富的数据和实验机会。
丝路中心：您认为青年学者应当怎样更好地开展“一带一路”学术研究，助力“一带一路”未来十年高质量发展？
黄俊博：首先，青年学者应加强与企业和政府部门的合作，了解实际需求和问题，以便进行更有针对性地研究。作为青年学者，我认为我们应该多结合实务进行研究，尽管从短期来看，这可能不利于个人的发展，因为这些话题相对比较小和冷门，比较难发英文顶刊；但从长远来看，结合实务的研究能够为我们提供更好的锻炼机会，培养实务思维，并使我们的研究对经济发展具有更多的现实意义。所以在写大论文、顶刊论文的闲暇空隙中，我们青年学者可以适当地做一些对毕业或评职称相对没那么重要、却紧贴国情和实务的研究论文，而且如果够幸运的话，也能在国际顶刊中讲出一个非常有意思的中国故事，就像《Journal of Finance》里有一篇关于剔除国内壳公司检验五因子模型的文章。
其次，我认为跨学科研究的能力非常重要。现在资产定价方面的研究已经在机器学习的路上“策马奔腾”了，许多顶刊论文都已经采用了机器学习的高级计量方法，所以不管对毕业还是未来的职业发展来讲，在研究经济学、金融学、政治学的同时，我们在数学、计算机科学等其他理工科的知识都非常重要，数学理论或代码能力总得有一个能拿得出手的。
最后，我们应积极参与国际学术交流，与全球学者分享研究成果和经验，促进不同国家和地区之间的合作与理解。总之，青年学者应勇于面对挑战，不断创新，以高质量的学术研究助力“一带一路”倡议的未来发展，为构建更加繁荣和谐的世界贡献自己的力量。
