创业投资可以有效培育和促进高科技企业发展。拜登政府延续上届政府的对华科技战，不断加大对华技术封锁力度,继连续限制对华提供产品、技术和服务之后，近期又将科技战视角延伸到了在华的美国创业投资机构上。2023 年 8 月 9 日拜登政府出台限制美国创业投资对华投资的行政命令，禁止美国对半导体和微电子、量子信息技术、人工智能这三个领域的中国高科技企业进行投资。外资创业投资对中国发展起到了多大作用？拜登的投资限制禁令对中国产生哪些影响，影响有多大，是否对中国的高科技发展产生抑制？未来如何应对？本报告就上述问题进行了深入研究，并提出若干应对政策，以供决策参考。

一、外资创业投资对华高科技产业发展所起的作用

创业投资也称风险投资（简称“创投”或者“风投”，Venture Capital，简记“VC”），是一种专门投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业的股权性资本，以促进初创期企业快速成长为主要特点。外资创业投资是随着中国改革开放进入中国的，最早进入的是美国的 IDG 公司（International Digital Group, 简记IDG），随后华登国际、汉鼎亚太等也相继进入。伴随中国改革开放力度加大以及经济高速发展，外资创业投资都看好中国市场，包括红杉资本在内的国际知名机构都扎根中国，成为中国创业投资的重要资本来源。

现有理论研究和实践证明：创业投资可以有效促进科技型企业发展以及地区经济增长。作为国内创业投资组成部分的外资创业投资，也起到上述作用，具体可概括为三个方面：一是为企业创新提供最直接的资金支持。通过对被投资企业提供资金支持，可有效缓解企业早期发展阶段资金约束，从而使得企业加大研发投入，包括研发资本和研发人力的投入，进而增加企业创新产出。二是为创业企业提供增值服务,促进创业企业快速成长。对于创新企业而言，创业投资不仅仅只是提供单纯的金融资本支持，重要的是还能够为被投企业提供运营管理和专业知识等非资本增值服务，可以促进企业快速成长壮大。三是可以促进地区经济高质量发展和产业结构升级。创业投资能够有效提高全要素生产率，促进长期人均经济增长。创业风险投资对经济发展的促进作用是通过产业结构升级传导实现的。创业投资还会导致地区经济和产业发展差异，上世纪经济总量相当的山东省和江苏省，在进入 21 世纪之后，二者之间经济规模差距逐渐加大，其中创业投资起到了非常重要的作用。

除此之外，由于具备别于国内创业投资的投资理念和退出渠道，外资创业投资在中国还发挥了以下独特作用：

（一）外资创业投资对国内创业投资行业的示范效应

与传统投资不同，创业投资是一种新型的股权投资，是以具有发展前景的企业，尤其是科技型企业为投资对象，因此外资创业投资在华投资，为本地机构如何运作投资提供了模式借鉴。而那些曾在外资创业投资机构工作过的员工，也会将外资机构的投资方式带入到本土机构中。从中国本土创业投资机构数量变化可以说明这一点。根据科技部组织的调查，1994 年外资创业投资占全国资本总量的 36.2%，以后逐渐下降，2001 年下降为 21.9%。1986 年成立的中国高新技术创业投资公司也很快倒闭，其中原因之一在于创业投资当时在国内是新兴行业，这种政府出资的机构运作模式还处于探索阶段，而 2021 年中国的创业投资管理资本规模已仅次于美国，位居世界第二。

（二）外资创业投资有助于企业快速成长

外资创业投资由于其雄厚的资本，不但为企业提供较多的资本支持，而且还充分利用其拥有的商业网络为企业提供包括技术、咨询在内的增值服务，从而促进了所投资企业的快速成长。以红杉资本、IDG、华平等为代表的外资创业投资机构支持了大量项目。仅以 IDG 为例，截至 2021 年 8 月 31 日，IDG 资本管理了 104 只基金、46 家外资基金、1347 个公共投资项目和 91 个未公开的投资。

以外资创业投资机构华平为例。2001 年 5 月，华平和上海实业旗下的龙科创业投资分别向 2000 年成立的港湾网络有限公司（以下简称“港湾”）注资 1600 万美元和 300 万美元。2002 年 5 月，二者又分别各自向港湾再次投资 3700 万美元和 500 万美元。这些资金的注入，为港湾的发展提供了大量资金，促进了企业快速发展。港湾的销售额从 2001 年 2 亿元增加到 2003 年 10 亿元。又如，外资创业投资入股的半导体企业炬力集成，流动资产占总资产比例达 97%，上市前都保持了收入的高速增长，平均年增长超过 200%。

（三）外资创业投资引领了中国热点产业的投资

从历史数据看，外资创业投资促进了中国改革开放过程中新兴业态经济发展。其投资对象，瞄准了中国经济发展各个阶段的焦点行业，从上世纪 90 年代以百度、新浪等为代表的互联网行业，到光伏和新能源，教培行业，以及当前最热门的区块链、机器人、芯片、AI 等行业，都有美国创业投资的身影。

外资创业投资还支持了国内内众多轻资产企业的成长。在“建设创新型国家”和“创新驱动发展战略”的指引下，国内涌现出数量众多的科技型企业和新型模式的企业，其中很多初创阶段的企业是轻资产的，很难获得外部融资。但外资创业投资更看重企业未来的发展前景，投资了很多轻资产的企业。

根据深圳证券交易所的研究，互联网企业在接受外资创业投资资金时，很多还处于亏损状态，甚至连收入都很少。更重要的是，很多互联网企业在接受外资创业投资投资时，大多数企业的运行时间在 3 年以内，成立时间在 3 年以内的企业占所投资业的 80%，最短的只有几个月；“轻资产”特征明显，互联网企业的货币资金和流动资产在资产总额中占比很大，固定资产比例相对较小。海外上市互联网企业上市前流动资产占总资产的比例平均达 85%，现金及等价物占流动资产的比例平均为 66%；外资创业投资所投资企业成长性高于传统行业的平均水平。

国内多家知名轻资产企业，都接受过外资创业投资的支持。如，成立于 2015 年的拼多多公司，在 2017 年 2 月获得红杉中国领投的 2.13 亿美元投资。腾讯公司成立于 1998 年，在 2000 年 4 月 IDG 资本与盈科共同向腾讯输送了关键的 220 万美元天使投资（其中，IDG 资本出资 110 万美元）。58 同城成立于 2005 年 12 月，2010 年获得华平投资 35 万美元。百度公司成立于 2000 年 1 月，获得了 IDG 资本和德丰杰（Draper Fisher Jurvetson, DFJ）两家公司共同领投的 1000 万美元 A 轮融资。

（四）外资创业投资促进了国内企业到国外上市

现有研究证明：外资创业投资所投的企业具有明显的海外上市倾向。相对于内资创业投资，外资创业投资显著提升企业在海外上市的可能性；外资创业投资通过加快企业国际化进程，进而实现海外上市的退出目标。研究也发现：创业投资介入不仅能够开拓创业企业国际化的广度，而且也能加强创业企业国际化的深度。

深圳证券交易所综合研究所的研究报告也证实，外资创业投资所投企业具有明显的海外上市倾向，2004-2008 年间中国共有 151 家创业投资支持的企业在海内外上市，包括 60 家内资创业投资所投企业和 91 家外资创业投资所投企业；而且，内外资创业投资所投企业上市地点存在明显差异：内资创业投资所投企业在国内上市比例为 90%，而外资创业投资所投企业选择海外上市的占 92%。

二、拜登政府限制美国创业投资对华投资给中国造成的影响分析

拜登签署的限制行政令，禁止美国创业投资对半导体和微电子、量子信息技术、人工智能领域内的中国企业进行投资。我们认为，该行政命令会在以下方面对华产生非常大的影响：

（一）直接影响是影响国内新兴技术企业融资

美国创业投资在中国创业投资发展过程中起到了非常重要的作用，补充了中国创业投资的资本来源。根据荣鼎集团（Rhodium Group）的报告，2003-2018 年美国 VC 在华投资整体上是增加的，2003年投资金额是 4.53 亿美元，2018 年为顶峰，达到了 194.4 亿美元。美国创业投资对中国新兴技术企业发展直接提供了投资支持。根据 2023 年美国智库安全与新兴技术中心（Center for Secure and Emerging Technology，简记“CSET”）的研究报告，2005 年至 2021 年内，167 名美国投资者参与了 401 笔 AI 领域的投资交易（这里是最少数量），占投资总数量的 17.24%；交易价值是 402.34 亿美元，占总交易价值的 36.55%。

实际上，美国连续两届政府的对华措施已对美国创业投资在华投资逐渐产生了不利影响。2019 年美国创业投资在华投资呈现下降态势，2019 年投资额只有 51 亿美元，2020 年上半年是 25.1 亿美元。美国 VC 在中国的交易数量由 2021 年的 425 笔下降到 2022 年的 283 笔，2023 年前 4 个月，美国投资者仅参与了 17 笔对中国科技初创企业的交易，不到去年平均水平的 1/5。

因此拜登签署的行政命令之下，未来美国创业投资对量子信息技术、AI、芯片和微电子相关的新兴技术领域的投资会直接下降，即会直接波及到中国新兴技术领域企业的融资。

（二）最大影响是影响我国新兴技术产业发展的创新生态

根据创新理论，企业创新需要一个系统性的生态环境，涉及企业、大学、研究机构、金融机构等主体及之间的互动。OECD (2002) 确定的国家创新系统包括大中小企业、教育系统、研究系统和中介、基础设施（银行、创业投资、知识产保护）、政策系统（政府、治理和科技政策）以及外部框架环境等要素，以及其间的相互作用。科技企业从创立开始到发展壮大，不但需要资金支持，还需要市场、技术、人力、管理等方面的服务。而美国的创业投资在中国则起到完善中国企业创新生态的作用，不但提供资金，还提供企业亟需的孵化、人才和技术等多种服务，对初创期高技术企业发展作用尤为显著。

实际上，美国创业投资在中国投资了很多初创期企业，如图 1 所示，2018-2019 年间，美国创业投资最关注的是 AI 行业，投资总额占比增长 9%，而 AI 也是中国政府目前大力支持的新兴科技之一；另外，在生命科学、肿瘤学、大数据领域投资增长速度也较高。

在提供资金之后，美国创业投资还将与技术创新相关的有益知识传达给企业家，这些知识包括来自国际市场、管理、效率和质量控制、竞争对手等方面专家的指导和咨询；调整企业的商业模式，完善商业化战略；通过创业投资网络为企业家建立人脉；利用机构的知名度和国际认可度带来后续投资和业务等。

以 AI 领域为例。SOSV 是一家美国的创业投资公司，在 AI 投资方面拥有很大的全球影响力，从 2015 年到 2021 年参与了 284 项投资交易，其中 38 项交易针对中国 AI 公司。2010 年，SOSV 成立了一个名为“中国加速器”的子公司，旨在帮助小型创业公司进入中国，同时帮助中国创业公司进入全球市场。SOSV 拥有来自中国、东南亚、美国和欧洲的 300 位导师，可以提供一对一指导，还提供免费联合办公空间和校友网络。还有，美国红杉资本在中国的投资很活跃，参与了 2015 年至 2021 年中国 AI 公司筹集的 104 笔投资交易。红杉资本中国也在中国建立了孵化器项目，该孵化器位于上海张江人工智能岛，于 2020 年与上海地方政府合作成立。再有，2014 年 7 月，美国高通创投 (Qualcomm Ventures) 宣布成立 1.5 亿美元的战略中国创业基金，投资于中国各个阶段的初创企业，高通创投为这些投资活动提供咨询和指导。2015 年至 2021 年，公司参与了 13 笔中国 AI 公司的投资交易。

因此，在美中技术竞争大背景下，美国创业投资者所提供的技术、管理等无形知识的转移会随拜登政府投资限制的实施而被禁止，进而对中国初创阶段新兴技术企业发展速度和轨迹产生较大的负面影响。

（三）长远影响是影响国际金融机构对华投资

根据拜登签署的行政命令，未来到中国的投资必须经过审查和报备，无形之中增加了投资机构的投资环节和成本，降低了机构对华投资的积极性。该投资限制还可能造成投资者的担心或恐惧，进而可能波及到投资机构非限制领域的对华投资。最重要的是，欧洲、日本、加拿大等发达国家，这些国家高度重视量子信息、AI 等新兴技术领域的研究开发，可能会萧规曹随，产生全球性的连锁效应，出台类似的投资限制，对中国的投资环境产生极大的破坏作用。

三、应对建议

针对拜登政府的对华投资限制，中国政府一方面要在国际上从舆论上对此行为进行反击，对美国政府这种破坏国际投资贸易规则的做法进行抨击，并加大对外开放，继续吸引外资创业投资在华发展；另一方面要从优化国内创业投资发展环境入手，充分发挥政府引导基金的作用，补上外资创业投资撤离后对初创阶段企业创新生态的缺失。具体为：

（一）保持国内市场持续开放态势，维持稳定的政策环境

在中美之间竞争是主旋律的前提下，反对以美国为首的西方国家对中国进行围堵、打压和舆论攻击，维护国家安全是我国的根本目标，但要避免经济活动和投资领域泛安全化，保持一个稳定、透明的市场环境，才能更好地吸引国外投资。尽快落实国务院近期颁布的优化外商投资环境 24 条政策措施，为外资企业提供市场化、法治化、国际化营商环境，尽快将疫情特殊时期采取的住宿拍照取证、地铁出行与身份证、手机等绑定措施取消，吸引欧美投资者和旅行人士来华工作和旅游。继续扩大国内市场，以广阔的市场、实际行动和稳定的市场环境吸引外资创业资本继续进入中国市场。加强与欧盟等国家和地区的交往与沟通，防止这些国家和地区也出台类似的政策限制。

（二）建立适宜于投早投小科技创业的创业投资发展环境

与侧重企业发展后期阶段的私募基金不同，创业投资侧重于投资早期的、小的科技创业企业，但目前中国创业投资是与私募基金一并监管。更重要的是，国内的很多创业投资是由政府出资设立的，这些机构在承担支持早期阶段科技企业的高风险性与财政资金的保值增值考核目标上相矛盾。因此需要尽快落实 2023 年 9 月《私募投资基金监督管理条例》中提出的对创业投资基金实施区别于其他私募基金的差异化监督管理的具体措施。制定不同于一般投资行为的财政出资设立的创业投资基金管理办法，免除其投资支持种子期、初创期新兴技术企业的后顾之忧。

（三）发挥财政引导和税收激励的作用,推动国内创业投资支持新兴科技,弥补外资创业投资的缺口

中国的创业投资经过近四十年的发展,已经发展成为仅次于美国的世界第二大市场，2021 年资本总量达 13035.3 亿元人民币,因此利用国内创业投资支持量子信息、AI 等新兴技术融资是完全没有问题的。鉴于当前国内民营创业投资募集资金困难的现状，建议充分发挥财政资金的引导作用，政府出资设立创业基金或者引导基金，并要求政府出资的创业投资支持新兴技术领域的企业。发挥科技部负责的科技成果转化引导基金的作用，引导社会资本共同投资新兴技术领域。鼓励国有大型企业承担支持高科技和新兴技术发展的带头作用，将参与设立投资基金支持新兴技术列为考核内容。发挥税收优惠激励效应，鼓励国内大型企业如百度、腾讯等出资设立创业投资基金，支持新兴技术领域投资。完善天使投资税收激励政策，鼓励天使投资机构和个人投资新兴技术领域企业。

（四）政府充当天使投资的角色，优化创新生态，引导创业投资支持早期小型高科技企业

基于初创期高科技企业高风险的特点，政府需要充当天使投资的角色，先于社会资本投资种子期、初创期的科技创业企业；中央和地方政府合作设立天使投资专项基金，采用直接投资或与社会资本共同投资的方式，缓解企业直接融资困难的问题。将创业投资的高级投资管理人才、科技孵化器的管理人才纳入国家高端人才计划,支持地方政府引进外资创业投资机构的高级管理人员，提高对新兴技术企业的孵化和培育能力。政府设立新兴技术应用场景，促进新兴技术成果转化和应用，并将新兴技术产品和服务纳入政府采购和首台（套）重大技术装备计划。

【作者简介】

李希义，中国科学技术发展战略研究院研究员。